文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思trong>

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。